進(jìn)入4月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)多位高官頻頻就“縮表”問(wèn)題發(fā)表講話(huà)，縮表的路徑及影響將成為未來(lái)美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定性之一。我們?cè)谶@份報(bào)告中嘗試回答市場(chǎng)關(guān)于“縮表”最關(guān)注的四個(gè)問(wèn)題：美聯(lián)儲(chǔ)為什么要縮表？美聯(lián)儲(chǔ)采取何種方式縮表？美聯(lián)儲(chǔ)將于什么時(shí)間縮表？縮表會(huì)產(chǎn)生什么影響？

      摘要

      美聯(lián)儲(chǔ)今年年底前后開(kāi)始“縮表”似乎正在成為共識(shí)。2013年伯南克的taper發(fā)言曾一度引發(fā)金融市場(chǎng) 恐慌和全球經(jīng)濟(jì)震蕩，但美聯(lián)儲(chǔ)副主席Fischer表示，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期的變化，接下來(lái)這次縮表不會(huì)重蹈2013年taper tantrum的覆轍。

      美聯(lián)儲(chǔ)為什么要縮表？1）由于三輪QE，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在短短九年時(shí)間擴(kuò)大了4倍，這在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部主流觀點(diǎn)看來(lái)是非正常的，過(guò)于龐大了。2）量化寬松本來(lái)就是為了應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取的“非常規(guī)”舉措，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇趨穩(wěn)，貨幣政策回歸常態(tài)化。3）及早進(jìn)行縮表操作也是為日后有需要擴(kuò)表時(shí)爭(zhēng)取空間，預(yù)留“后手”。4）過(guò)快加息會(huì)給美元匯率造成過(guò)大的壓力，加息縮表相伴進(jìn)行，或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策提供了更大空間，增加靈活性。5）持有過(guò)量國(guó)債和MBS干預(yù)了金融市場(chǎng)的資金配置，造成扭曲。

      美聯(lián)儲(chǔ)將采取何種方式縮表？在“縮表”操作的一開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將采取“被動(dòng)到期、停止部分再投資”的方式；經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后視宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境而有限制地“主動(dòng)拋售”。我們對(duì)2018年和2019年的縮表規(guī)模的上限進(jìn)行了估算：在“全部停止再投資”的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2018年將縮減國(guó)債持有量4147億美元，2019年縮減國(guó)債持有量3521億美元。2018和2019年MBS的縮表規(guī)模分別約為2000億美元和1800億美元。但是我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)更可能采取“部分停止再投資”的策略，縮表的速度將顯著慢于剛才估算的上限。

      美聯(lián)儲(chǔ)將于什么時(shí)間縮表？在今年剩余時(shí)間里，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會(huì)議上不再進(jìn)行加息操作但公布縮表計(jì)劃（2018年初開(kāi)啟縮表進(jìn)程）。不過(guò)考慮到美聯(lián)儲(chǔ)換屆周期，縮表啟動(dòng)的時(shí)間也可能提前至2017年底之前。2018年之后，加息、縮表交替進(jìn)行。整個(gè)縮表過(guò)程可能持續(xù)5年。

      縮表會(huì)產(chǎn)生什么影響？美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)國(guó)債的最大持有者，縮表最直接的影響是抬高國(guó)債收益率?？s表還意味著美元流動(dòng)性收緊，美國(guó)與歐日之間的貨幣政策分歧拉大，對(duì)美元匯率形成升值壓力，對(duì)歐元日元匯率形成貶值壓力。關(guān)于縮表的影響，我們將在后續(xù)報(bào)告中詳細(xì)展開(kāi)。

        正文

      1 美聯(lián)儲(chǔ)高官密集就“縮表”進(jìn)行前瞻性指引

      美聯(lián)儲(chǔ)于今年年底前后開(kāi)始“縮表”似乎正在成為共識(shí)。四月初公布FOMC會(huì)議紀(jì)要之后，近期美聯(lián)儲(chǔ)多位高官頻頻發(fā)聲，為縮表進(jìn)行前瞻性指引。繼紐約聯(lián)儲(chǔ)主席William Dudley和舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席John Williams之后，4月17-19日美聯(lián)儲(chǔ)副主席Stanley Fischer和波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席Eric Rosengren先后公開(kāi)講話(huà)，重點(diǎn)談及縮表問(wèn)題。

      Fischer于4月17日哥倫比亞大學(xué)發(fā)表題為“貨幣政策預(yù)期與沖擊”的演講指出，美聯(lián)儲(chǔ)縮表行動(dòng)會(huì)參考2013年taper tantrum的教訓(xùn)與經(jīng)驗(yàn)：2013年，伯南克的taper發(fā)言曾一度引發(fā)市場(chǎng)恐慌（圖表1）。那年5月22日，伯南克在JEC聽(tīng)證會(huì)上首次談及縮減購(gòu)債規(guī)模，便立即引發(fā)美國(guó)10年期國(guó)債收益率攀升10個(gè)基點(diǎn)；緊接著，在6月議息會(huì)議之后的記者會(huì)上，伯南克指出美聯(lián)儲(chǔ)可能于2013年晚些時(shí)候縮減購(gòu)債規(guī)模并在2014年終停止購(gòu)債，再次引發(fā)市場(chǎng)震蕩，美國(guó)10年期國(guó)債收益率迅速由2.2%飆升至2.6%。但Fischer表示，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期的變化，接下來(lái)這次縮表不會(huì)再像2013年taper那樣引發(fā)市場(chǎng)巨大震蕩。

      4月19日，F(xiàn)ischer在IBRN-IMF大會(huì)上重申了這一觀點(diǎn)，同時(shí)他認(rèn)為這次縮表不會(huì)像taper那樣對(duì)外部經(jīng)濟(jì)造成巨大負(fù)面沖擊（伯南克taper發(fā)言之后，美元升值，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流出壓力加大，總需求收縮，大宗商品價(jià)格暴跌）。

      同樣是在4月19日，波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席Eric Rosengren表示：（1）美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該盡早開(kāi)始縮表；（2）縮表應(yīng)采取循序漸進(jìn)的方式進(jìn)行——首先拋下占比很小的到期證券，然后逐漸收縮在投資證券規(guī)模。

      關(guān)于縮表，市場(chǎng)最為關(guān)注的無(wú)非是四個(gè)問(wèn)題：（1）美聯(lián)儲(chǔ)為什么要縮表？（2）美聯(lián)儲(chǔ)采取何種方式縮表？（3）美聯(lián)儲(chǔ)將于什么時(shí)間縮表？（4）縮表會(huì)產(chǎn)生什么影響？下面，我們漸次回答這四個(gè)問(wèn)題。

      2 美聯(lián)儲(chǔ)為什么要縮表？

      美聯(lián)儲(chǔ)之所以要縮表，有如下五方面原因：

      原因其一，2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)危機(jī)開(kāi)展了三輪QE操作，使得資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹。金融危機(jī)前，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模僅為9000億美元，現(xiàn)在則高達(dá)4.5萬(wàn)億美元，絕對(duì)規(guī)模擴(kuò)大了4倍。金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)附表規(guī)模/GDP比值約為6%，現(xiàn)在則上升到24%（圖表2、圖表3）。短短九年時(shí)間，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了4倍，這在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部主流觀點(diǎn)看來(lái)是非正常的。

      原因其二，量化寬松本來(lái)就是為了應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取的“非常規(guī)”舉措，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇趨穩(wěn)，退出量化寬松也就自然而然地被提上議事日程。

      原因其三，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期變化（低通脹、生產(chǎn)率低增長(zhǎng)、人口緩慢增長(zhǎng)、低利率）意味著資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整在未來(lái)將成為常規(guī)性貨幣政策工具。從這個(gè)角度而言，及早進(jìn)行縮表操作也是為日后有需要擴(kuò)表時(shí)爭(zhēng)取空間，預(yù)留“后手”。Dudley和Rosengren都提到了這一觀點(diǎn)。

      原因其四，美聯(lián)儲(chǔ)希望在恢復(fù)貨幣政策正常化的道路上采取更為穩(wěn)健的策略，而加息、縮表相伴進(jìn)行是更優(yōu)的選擇。在經(jīng)歷了2015和2016年兩年延緩加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)希望加快加息進(jìn)程。但如果過(guò)快加息，則會(huì)給美元匯率造成過(guò)大的壓力，一來(lái)不利于美國(guó)出口，二來(lái)可能打壓通脹。3月議息會(huì)議決議顯示：2017年將再有2次加息，2018年3次加息，2019年3次或4次加息。這樣，聯(lián)邦基金利率預(yù)期在2018年底將達(dá)到2.125%，在2019年年底將達(dá)到3%。加息縮表相伴進(jìn)行，或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策提供了更大空間，增加靈活性。

      原因其五，持有過(guò)量國(guó)債和MBS超出了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施常規(guī)貨幣政策的需要，尤其是持有大量MBS無(wú)形中干預(yù)了金融市場(chǎng)的資金配置，造成扭曲。為了減少扭曲，就需要縮表。這是美聯(lián)儲(chǔ)目前的主流認(rèn)識(shí)。

      不過(guò)需要指出的是，對(duì)于縮表存在不同的觀點(diǎn)——例如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克就認(rèn)為：為了維持超額存款準(zhǔn)備金利率(IOER)與隔夜逆回購(gòu)利率(ONRRP)作為聯(lián)邦基金利率上下限的機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)仍有必要維持大規(guī)模的資產(chǎn)持有。

      3 美聯(lián)儲(chǔ)將采取何種方式縮表？

      危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表之所以快速擴(kuò)張，主要是因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)了大量的美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS）。前者目前的規(guī)模為2.46萬(wàn)億美元，后者目前規(guī)模為1.78萬(wàn)億美元（圖表4）。所謂“縮表”，針對(duì)的主要就是這兩部分資產(chǎn)。

      縮表可能采取的方式包括：1.被動(dòng)到期、停止再投資；2.主動(dòng)拋售。3月會(huì)議紀(jì)要和美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言一再?gòu)?qiáng)調(diào)：縮表操作將是漸進(jìn)式的。我們認(rèn)為：在“縮表”操作的一開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將采取“被動(dòng)到期、停止再投資”的方式（例如先停止10%到期資產(chǎn)的再投資，續(xù)購(gòu)90%；然后漸次降低續(xù)購(gòu)的比例）；經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后視宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境而有限制地“主動(dòng)拋售”。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還可能在特定時(shí)段采取置換操作，即在主動(dòng)拋售MBS的同時(shí)購(gòu)進(jìn)美國(guó)國(guó)債，以保持資產(chǎn)總規(guī)模不變。

      先來(lái)看國(guó)債縮表。2018年和2019年是美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債到期的高峰期。這兩年到期的國(guó)債合計(jì)7669億美元，占到美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債總額的32.9%。這部分國(guó)債是“被動(dòng)到期、停止再投資”縮表操作的主要對(duì)象。

      再來(lái)看MBS縮表。美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%。MBS在存續(xù)期間持有者會(huì)持續(xù)受到現(xiàn)金流。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去對(duì)這些收到的現(xiàn)金流進(jìn)行再投資，縮表開(kāi)啟之后，收到的現(xiàn)金流將不再進(jìn)行在投資。2012-2016年MBS再投資量分別為3490、2910、2210、3360、3920億美元。MBS收益現(xiàn)金流于預(yù)期利率成反比，在未來(lái)加息預(yù)期下，MBS收益現(xiàn)金流會(huì)收縮。預(yù)計(jì)2018年MBS收益現(xiàn)金流規(guī)模將降至2000億美元左右，2019年之后進(jìn)一步減少。在這種情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)希望加速縮表進(jìn)程，也可能對(duì)MBS采取“主動(dòng)拋售”的策略。

      基于上述分析，我們對(duì)2018年和2019年的縮表規(guī)模的上限進(jìn)行了估算（圖表8）：即在“全部停止再投資”的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2018年將縮減國(guó)債持有量4147億美元，2019年縮減國(guó)債持有量3521億美元。2018和2019年MBS的縮表規(guī)模分別約為2000億美元和1800億美元。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債規(guī)模和MBS規(guī)模分別下降至1.7萬(wàn)億美元和1.2萬(wàn)億美元。

      我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)更可能采取“部分停止再投資”的策略，以減少縮表對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。也就是說(shuō)，縮表的速度將顯著慢于剛才估算的上限。

      4 美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)間開(kāi)始縮表？

      在今年剩余時(shí)間里，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會(huì)議上公布縮表計(jì)劃（2018年初開(kāi)啟縮表進(jìn)程），但在12月不再進(jìn)行加息操作。

      關(guān)于加息和縮表的關(guān)系尚無(wú)定論。從目前的表態(tài)來(lái)看，Dudley傾向于“加息縮表交替進(jìn)行”，Williams傾向于“加息縮表并行”（Williams被視為耶倫的盟友，曾是耶倫任職舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席期間的首席政策顧問(wèn)）。但根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)主交易商進(jìn)行的調(diào)查，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)首次縮表時(shí)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的預(yù)期中位數(shù)為1.63%（圖表9）。當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)建委0.75-1%，也就是說(shuō)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在兩次加息（1.25-1.5%）或三次加息（1.5-1.75%）之后，開(kāi)啟縮表進(jìn)程。主交易商預(yù)期概率最高的首次縮表時(shí)間點(diǎn)是2018年第一季度。在此之后，加息縮表將交替進(jìn)行。

      但縮表啟動(dòng)的時(shí)間也可能提前至2017年底之前，這與美聯(lián)儲(chǔ)換屆周期相關(guān)。耶倫本屆任期將于2018年2月結(jié)束。特朗普總統(tǒng)前期多次對(duì)耶倫表示不滿(mǎn)，聲稱(chēng)將提名新的主席人選仍；但最近特朗普對(duì)耶倫的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為：如果特朗普提名新的聯(lián)儲(chǔ)主席，那么縮表更可能在2017年底啟動(dòng)，一來(lái)降低金融市場(chǎng)不確定性，二來(lái)是耶倫政治遺產(chǎn)的一部分；如果美聯(lián)儲(chǔ)主席人選不發(fā)生變化，那么縮表啟動(dòng)時(shí)間或拖延到2018年初。

      5 縮表會(huì)產(chǎn)生什么影響？

      根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)主交易商的調(diào)查，41%的主交易商認(rèn)為：到2019年末，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將位于3.5-4萬(wàn)億的規(guī)模。比目前的規(guī)?？s減2300-7300億美元。這是縮表的第一階段。根據(jù)路透對(duì)15家與美聯(lián)儲(chǔ)有業(yè)務(wù)聯(lián)系的一級(jí)交易商的調(diào)查顯示，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的最終規(guī)模預(yù)測(cè)中值為2.75萬(wàn)億美元，即在當(dāng)前規(guī)模基礎(chǔ)上縮減1.75萬(wàn)億美元。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席John Williams的估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表操作可能需要持續(xù)五年。

      美聯(lián)儲(chǔ)縮表的最直接影響抬高國(guó)債收益率。美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)國(guó)債的最大持有者。縮表會(huì)緊縮美債供需關(guān)系，導(dǎo)致收益率上升。

      美聯(lián)儲(chǔ)縮表還會(huì)影響美元流動(dòng)性和匯率。首先，縮表意味著美元流動(dòng)性收緊。第二，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息和準(zhǔn)備縮表的同時(shí)，歐央行和日本央行仍在進(jìn)行量化寬松操作。這會(huì)對(duì)美元匯率形成升值壓力，對(duì)歐元日元匯率形成貶值壓力。第三，美聯(lián)儲(chǔ)縮表還會(huì)影響全球流動(dòng)性。目前歐央行和日本央行每月購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約為2000億美元。下周歐央行和日本央行分別召開(kāi)貨幣政策會(huì)議，決定下一步量化寬松操作如何開(kāi)展。如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表速度快于歐日購(gòu)債的速度，那則意味著全球流動(dòng)性收緊。